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第五章 投资管理
第一节 投资项目评价的基本方法
一、投资项目的现金流量
(一)现金流量的概念
所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。这时的“现金”是广义的现金，这不仅包括各种货币资金，而且还包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值(或重置成本)。
现金流量包括现金流出量、现金流入量和现金净流量三个具体概念。
(二)现金流量的估计
在确定投资方案的相关的现金流量时，应遵循的最基本原则是：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量。所谓增量现金流量，是指接受或拒绝某个投资方案后，企业总现金流量因此发生的变动。
为了正确计算投资方案的增量现金流量，需要正确判断哪些支出会引起公司总现金流量的变动，哪些支出不会引起公司总现金流量的变动。在进行这种判断时，要注意以下四个问题：
1、区分相关成本和非相关成本
相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。与此相反，与特定决策无关的、在分析评价时不必加以考虑的成本是非相关成本。
2、不要忽视机会成本
机会成本不是我们通常意义上的“成本”，它不是一种支出或费用，而是失去的收益。这种收益不是实际发生的而是潜在的。机会成本总是针对具体方案的，离开被放弃的方案就无从计量确定。
3、要考虑投资方案对公司其他部门的影响
4、对净营运资金的影响
在一般情况下，当公司开办一个新业务并使销售额扩大后，对于存货和应收帐款等流动资产的需求也会增加，公司必须筹措新的资金，以满足这种额外需求；另一方面，公司扩充的结果，应付帐款与一些应付费用等流动负债也会同时增加，从而降低公司流动资金的实际需要。所谓净营运资金的需要，指增加的流动资产与增加的流动负债之间的差额。
(三)利润与现金流量
利润是按照权责发生制确定，而现金净流量是根据收付实现制确定的，两者既有联系又有区别。
在投资决策中，研究的重点是现金流量，而把利润的研究放在次要地位，其原因是：
1、整个投资有效年限内，利润总计与现金净流量总计是相等的，所以，现金净流量可以取代利润作为评价净收益的指标。
2、利润在各年的分布受折旧方法等人为因素的影响，而现金流量的分布不受这些人为因素的影响，可以保证评价的客观性。
3、在投资分析中，现金流动状况比盈亏状况更重要。
二、投资项目评价的一般方法
(一)贴现的分析评价方法
贴现的分析评价方法，是指考虑货币时间价值的分析评价方法，亦被称为贴现现金流量分析技术。
1、净现值法
所谓净现值，是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。按照这种方法，所有未来现金流入和流出都要按预定贴现率折算为它们的现值，然后再计算它们的差额。如净现值为正数，即贴现后现金流入大于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率大于预定的贴现率。如净现值为零，即贴现后现金流入等于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率相当于预定的贴现率。如净现值为负数，即贴现后现金流入小于贴现后现金流出，该投资项目的报酬率小于预定的贴现率。
计算净现值的公式：
式中：n ——投资涉及的年限
——第k年的现金流入量
——第k年的现金流出量
i ——预定的贴现率
净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。
净现值法具有广泛的适用性，净现值法应用的主要问题是如何确定贴现率，一种办法是根据资金成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润来确定。
2、现值指数法
这种方法使用现值指数作为评价方案的指标。所谓现值指数，是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，亦称现值比率、获利指数、贴现后收益—成本比率等。
现值指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。现值指数可以看成是1元原始投资可望获得的现值净收益。因此，可以作为评价方案的一个指标。它是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。
3、内含报酬率法
所谓内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。内含报酬率是根据方案的现金流量计算出的，是方案本身的投资报酬率。
内含报酬率的计算，通常需要“逐步测试法”。首先估计一个贴现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的报酬率超过估计的贴现率，应提高贴现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的报酬率低于估计的贴现率，应降低贴现率后进一步测试。经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的贴现率，即为方案本身的内含报酬率。
(二)非贴现的分析评价方法
非贴现的方法不考虑时间价值，把不同时间的货币收支看成是等效的。这些方法在选择方案时起辅助作用。
1、回收期法
回收年限越短，方案越有利。
在原始投资一次支出，每年现金净流入量相等时：
如果先进流入量每年不等或原始投资是分几年投入的，则可使下式成立的n 为回收期：
回收期计算简便，并且容易为决策人所正确理解。它的缺点不仅在于忽视时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。
2、会计收益率法
这种方法计算简便，应用范围很广，它在计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。
第二节 投资项目评价方法的应用
一、固定资产更新决策
固定资产更新决策主要研究两个问题：一个是决定是否更新；另一个是决定选择什么样的资产来更新。
(一)更新决策的现金流量分析
更新决策不同于一般的投资决策，一般说来，设备更换并不改变企业的生产能力，不增加企业的现金流入，主要是现金流出，就给采用贴现现金流量分析带来了困难。因此，唯一的普遍的分析方法是比较继续使用和更新的年成本，以较低的作为好方案。
(二)固定资产的平均年成本
固定资产的平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。如果不考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值。如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。
在使用平均年成本法时要注意以下两点：
（1）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。
（2）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。
（三）固定资产的经济寿命
设：C——固定资产原值；
——n 年后固定资产余值； 
——第n年后运行成本；
n——预计使用年限；UAC——固定资产平均年成本，则：
哪一年的固定资产平均年成本最低，哪一年就是该项资产的经济寿命。
二、所得税与折旧对投资的影响
(一)税后成本和税后收入
由于所得税的作用，企业营业收入的金额有一部分会流出企业，企业实际得到的现金流入是税后收益：税后收益=收入金额×(1-税率)
这里所说的“应税收入”是指根据税法需要纳税的收入，不包括项目结束时收回垫支资金等现金流入。
(二)折旧的抵税作用
加大成本会减少利润，从而使所得税减少。如果不计提折旧，企业的所得税将会增加许多。折旧可以起到减少税负的作用，这种作用称之为“折旧税抵”或“税收挡板”。
(三)税后现金流量
在加入所得税因素以后，现金流量的计算有三种方法：
1、根据现金流量的定义计算： 营业现金流量=营业收入 - 付现成本-所得税
2、根据年末营业结果来计算：营业现金流量=税后净利 + 折旧
3、根据所得税对收入和折旧的影响计算：
根据前边讲到的税后成本、税后收入和折旧税抵可知，由于所得税的影响，现金流量并不等于项目实际的收支金额。
税后成本=支出金额×(1-税率)
税后收入=收入金额×(1-税率)
税负减少=折旧×税率
因此，现金流量应当按下式计算：
营业现金流量=税后收入-税后成本+税负减少
=收入×(1-税率)-付现成本×(1-税率)+折旧×税率
第三节 投资项目的风险分析
一、风险调整贴现率法
这种方法的基本思想是对于高风险的项目，采用较高的贴现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。问题的关键是根据风险的大小确定风险因素的贴现率即风险调整贴现率。
风险调整贴现率的计算公式为：K = i + bQ
式中：K ——风险调整贴现率
i —— 无风险贴现率
b ——风险报酬斜率
Q ——风险程度
风险调整贴现率法的计算步骤：
1、风险程度的计算：
（1）计算方案各年的现金流入的期望值（E）；
（2）计算方案各年的现金流入的标准差（d）；
（3）计算方案现金流入总的离散程度，即综合标准差（D）；
（4）计算方案各年的综合风险程度，即综合变化系数（Q）。
2、确定风险报酬斜率
（1）计算风险报酬斜率（b）；
（2）根据公式：K = i + bQ 确定项目的风险调整贴现率；
（3）以“风险调整贴现率”为贴现率计算方案的净现值，并根据净现值法的规则来选择方案。
风险调整贴现率法比较符合逻辑，并且使用广泛。但是，把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现，意味着风险随着时间的推移而加大，有时与事实不符。
二、肯定当量法
这种方法的基本思路是先用一个系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的贴现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资机会的可取程度。
式中：
——t年现金流量的肯定当量系数，它在0-1之间；
i ——无风险的贴现率；
CFAT——税后现金流量
肯定当量法也可以与内含报酬率法结合使用。
肯定当量法的主要困难是确定合理的当量系数。
练习题
一． 单选题
1.由于选择了一个投资方案而放弃其他投资机会可能获取的利益被称为该投资方案的（ ）
A.差额成本B.未来成本C.机会成本D.无关成本
2.某公司五年前以100万元购进土地2000平方米，现在这块土地的市价为220万元，该公司打算在这块土地上新建一镀锌生产线，则新建生产线的机会成本是（ ）
A.100万元B.220万元C.120万元D.320万元
3.投资项目使用原有的非货币资产，其相关的现金流量应为非货币资产的（ ）
A.账面价值B.折余价值C.变现价值D. 原始价值
4.如果甲、乙两个投资方案的报酬率相同，则（ ）
A.甲方案与乙方案经济效益相同
B.甲方案优于乙方案
C.乙方案优于甲方案
D.无法评价甲、乙两方案经济效益的高低
5.在进行投资项目风险分析时，易夸大远期现金流量风险的方法是（ ）
A.肯定当量法B.风险调整贴现率法C.净现值法D.内含报酬率法
6.在进行继续使用设备还是购置新设备决策时，如果这两项设备未来使用年限不同，且只有现金流出，没有适当的现金流入，则应采用的决策分析方法是（ ）。
A.平均年成本法B.差额内部收益率法C.总成本法D.净现值法
7.某企业生产某种产品，需用A种零件。如果自制，该企业有厂房设备；但若外购，厂房设备可出租，并每年可获租金收入8000元。企业在自制与外购之间选择时，应（ ）
A.以8000元作为外购的机会成本予以考虑
B.以8000元作为外购的未来成本予以考虑
C.以8000元作为自制的机会成本予以考虑
D.以8000元作为自制的沉没成本不予以考虑
8.某投资项目贴现率为8%，净现值为100元；贴现率为10%时，净现值为-80元，该投资项目的内含报酬率为（ ）
A.9.11% B.9.40% C.8.5% D.18%
9.某企业拟投资于一项目，投资额10000元，投资项目寿命期三年，当年投产并产生效益，三年中每年的现金净流量是5000元，该项目的内含报酬率为（ ）
A.22.50% B.23.10% C.23.392% D.23.578%
10.根据风险报酬率和无风险报酬率之间的函数关系，肯定当量系数的计算公式为（ ）
二． 多选题
1.从企业每年现金流动的结果看，企业增加的现金流入来自于（ ）
A.营业现金流入
B.利润造成的货币增值
C.以货币形式收回的折旧
D.减少的付现成本
E。收回的垫支流动资金
2.下列表述中正确的是（ ）
A.净现值是未来报酬的总现值与初始投资额现值之差
B.当净现值等于零时，项目的折现率等于内含报酬率
C.当净现值大于零时，现值指数小于1
D.净现值大于零，说明投资方案可行
E.如净现值为正数，表明投资项目本身的报酬率小于预定的折现率
3.固定资产投资有效年限内，可能造成各年会计利润与现金流量出现差额的因素有（ ）
A.计提折旧方法
B.存货计价方法
C.成本计算方法
D.间接费用分配方法
E.无形资产摊销方法
4.对于风险调整贴现率法，下列说法正确的有（ ）
A.它把时间价值和风险价值区别开来，据此对现金流量进行贴现
B.它把时间价值和风险价值混在一起，并据此对现金流量进行贴现
C.它是用调整净现值公式分子的办法来考虑风险的
D.它意味着风险随时间的推移而加大
E.它是用调整净现值公式分母中的折现率的办法来考虑风险
5.投资方案评价所利用的指标，考虑了时间价值因素的有（ ）
A.会计收益率
B.回收期
C.净现值
D.内含报酬率
E.现值指数
6.在投资决策中，现金流量指标比利润指标更为重要，其原因有（ ）
A.从数量上看，投资有效年限内利润与现金流量相等
B.现金流量的分布不受人为因素影响
C.利润分布不可避免地受人为因素影响
D.现金流动状况比盈利状况更重要
E.利润是按权责发生制确定的，现金净流量是按收付实现制确定的
7.在不考虑所得税的情况下，下列哪些公式能计算出营业现金流入量（ ）
A.营业现金流入=利润—折旧
B.营业现金流入=销售收入—付现成本
C.营业现金流入=销售收入—销货成本
D.营业现金流入=利润+折旧
8.下列成本哪些是特定投资决策的相关成本（ ）
A.差额成本
B.账面成本
C.机会成本
D.重置成本
9.某投资项目的内含报酬率等于6%，下列表述哪些是正确的（ ）
A.该项目未来现金流入现值大于现金流出现值
B.该项目净现值等于零
C.该项目未来现金流入现值等于现金流出现值
D.6%是该项目本身的投资报酬率
10.以考虑所得税以后，下列公式哪些可以用来计算营业现金流量（ ）
A.营业现金流量=税后利润+折旧
B.营业现金流量=营业收入—付现成本—所得税
C.营业现金流量=收入×（1—税率）—付现成本×（1—税率）+折旧×税率
D.营业现金流量=收入×（1—税率）—付现成本×（1—税率）—折旧×税率
三． 判断题
1．一个企业能否维持下去，不取决于是否有足够的现金满足各种支付，而关键是看其是否盈利。（ ）
2.甲企业的净收益低于乙企业的净收益，则甲企业的现金净流量也低于乙企业的现金流量。（ ）
3.在不考虑货币时间价值的情况下，固定资产的平均年成本是未来使用年限内现金流出总额与年金现值系数的比值。（ ）
4.设备更新决策中，若新、旧设备未来使用年限不同，则不宜采用净现值法和内含报酬率法进行决策。（ ）
5.风险调整贴现率法与肯定当量法一样，均对远期现金流量预以较大的调整，二者的区别仅在于前者调整净现值公式的分母，后者调整净现值的分子。（ ）
6.对于投资方案来说，只有增量现金流量才是相关现金流量。（ ）
7.肯定当量系数是指不肯定的1元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定金额的系数。（ ）
8.固定资产更新决策时的平均年成本，如不考虑货币时间价值，它是未来使用年限内的现金流出总额与使用年限的比值；如考虑货币时间价值，则是未来使用年限内现金流出总值与偿债基金系数的比值。（ ）
9.在进行单一的独立投资方案的财务可行性评价时，使用回收期指标和净现值指标会得到完全相同的评价结论。（ ）
10.在评价投资项目优劣时，如果贴现指标的评价结果与非贴现指标的评价结果产生矛盾，应以贴现指标的评价分析为准。（ ）
答案
一.单选题
1.C 2.B 3.C 4.D 5.B 6.A 7.C 8.A 9.C 10.B
二.多选题
1.BC 2.ABD 3.ABCDE 4.BDE 5.CDE 6.ABCD 7.BD 8.ACD 9.BCD 10.ABC
三.判断题
1.× 2.× 3.× 4.√ 5.√ 6.√ 7.√ 8.× 9.× 10.√
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